或許貴金屬和加密貨幣的宏觀起起落落不過是一個配菜？雖然金、銀、看客凱文比特幣近期確實波動劇烈，縮減且無疑在某些時段出現(xiàn)了顯著回撤，美聯(lián)但目前似乎并無證據(jù)表明市場正發(fā)生大幅錯位。儲資產(chǎn)負標普500指數(shù)周二的債表確走低，但收盤時已顯著脫離低點。絕非從某些指標來看，易事散戶買盤依舊強勁，宏觀這可不是看客凱文金融廣泛承壓的跡象。

　　往遠一點看，縮減債券交易員可能得去琢磨如何應對未來那位美聯(lián)儲主席：他既想降息（利好！美聯(lián)），儲資產(chǎn)負又想通過縮表來降低美聯(lián)儲的債表久期敞口。不過對后者的絕非擔憂或許有些過頭了，且不說強行推行一項洛里·洛根等資產(chǎn)負債表專家未必認同的決策存在程序障礙，只要市場對美聯(lián)儲負債項的需求足夠強，央行資產(chǎn)負債表規(guī)模可能并非美聯(lián)儲所能掌控。

　　在我職業(yè)生涯中，見過最離奇的事情之一就是白銀兩天內(nèi)反彈了27%，而這看起來竟然僅僅像是一次回調(diào)。只有時間才能告訴我們白銀到底能否在未來幾周或數(shù)月內(nèi)逆勢再創(chuàng)新高。但走勢圖或許能給我們啟發(fā)：與此前的跌勢相比，自周一低點以來白銀的飆升相當溫和，這種價格重疊的走勢通常是回調(diào)的特征。截至發(fā)稿時，金價已收復了近期大部分失地，但反彈止步于38.2%回撤位。

　　加密貨幣的表現(xiàn)說明大眾投機工具尚未走出困境。雖然周二股市的下跌帶來了一些溢出效應，但我聽到傳聞稱散戶買盤強勁，昨日巴克萊的“散戶最愛一籃子股票”指數(shù)上漲近1.4%。雖然高盛的類似指數(shù)也略有下跌，但跌幅遠不及標普 500指數(shù)。

　　總的來看，散戶群體似乎試圖表現(xiàn)得從容淡定，盡管比特幣進一步下滑和金屬價格持續(xù)走軟可能對他們的定力是個考驗。近期市場上出現(xiàn)了不少“強行連線”的敘事，有些觀察家試圖將金屬和其他風險資產(chǎn)的下跌歸咎于特朗普對凱文·沃什的提名。這種說法在幾個層面上都站不住腳：a） 加密貨幣已經(jīng)跌了四個月；b） 上周四早晨金價在約90分鐘內(nèi)狂跌400美元，遠在特朗普宣布提名沃什之前；c） 如果市場押注沃什是鷹派，為什么收益率曲線會立即變陡？

　　雖然沃什可能是一個利率鴿派（至少他向特朗普表達過這種觀點），但他卻是一個資產(chǎn)負債表的鷹派。其理念是通過減少美聯(lián)儲持有資產(chǎn)造成的干擾，讓聯(lián)儲退出華爾街（想必也包括實體經(jīng)濟）。這可以通過兩種方式實現(xiàn)：調(diào)整資產(chǎn)負債表的構(gòu)成，或者干脆縮減其規(guī)模。

　　在這兩者中，調(diào)整構(gòu)成無論從程序還是現(xiàn)實角度來看都是最容易實現(xiàn)的。我的意思是，沃什或許能說服委員會同意縮短所持資產(chǎn)的到期期限，克里斯托弗·沃勒此前已經(jīng)表達過對此的強烈偏好。

　　至于縮減資產(chǎn)負債表規(guī)模的愿望，則是另一回事。即便沃什設(shè)法說服了委員會的其他成員（對此我持懷疑態(tài)度），他可能依然舉步維艱。雖然美聯(lián)儲在量化寬松/收縮期間會設(shè)定規(guī)模目標，但在縮表階段，它會受到對美聯(lián)儲負債需求的約束。這些負債包括流通中的貨幣、財政部一般賬戶（TGA），當然還有銀行準備金。據(jù)預測，TGA余額最終會從當前水平略微收縮，但總體仍將保持高位。而準備金需求部分（雖非全部）受制于監(jiān)管要求，在規(guī)則改變之前，不太可能從當前水平實質(zhì)性下降。去年底融資利差波動的加劇已經(jīng)印證了這一點。

　　結(jié)論是：如果美聯(lián)儲決定減持證券，而準備金需求保持不變，那么聯(lián)儲只會用其他資產(chǎn)取代國債和機構(gòu)債，最有可能的就是回購便利的使用額。換句話說，如果美聯(lián)儲削減債券持倉達到引發(fā)現(xiàn)金/流動性短缺的程度，銀行將動用備用融資便利（SRF），這部分金額將作為資產(chǎn)掛在資產(chǎn)負債表上，使其總規(guī)模保持基本不變。

　　至于這種將國債持倉替換為充當銀行業(yè)“適度貸款人”的做法，是否算得上讓美聯(lián)儲“不再礙大家的事”，這個問題就留給讀者去評判了。從資金流量的角度來看，這最終意味著美聯(lián)儲向公眾賣出債券，再貸款給銀行，讓他們?nèi)ベI這些債券，并接受同樣的證券作為貸款抵押品。如果你覺得這聽起來有點白費勁，嗯，我也未必反對。至少在沃什上班的第一天，有人應該送他一張滾石樂隊的精選集，并幫他調(diào)到那一曲《你并不總能得償所愿》（You Can’t Always Get What You Want）。